Россия перестала быть Золушкой на чужом балу международных финансовых рынков. В 2006 году она заняла первое место в мире по выходу компаний на первоначальное публичное предложение акций (IPO), и есть все основания полагать, что в этом году она не уступит пальму первенства в этой сфере. Однако до недавнего времени строительный бизнес, традиционно имеющий репутацию самого «теневого», оставался в стороне от этого глобального тренда. Но вот процесс пошел…
Меняю бумагу на деньги
Осенью 2006 года произошло знаковое событие для отечественного рынка недвижимости. Зарождающаяся прозрачность строительного бизнеса, о которой увлеченно говорили в последнее время эксперты, начала приносить материальные плоды. Первой ласточкой стала «Система-Галс», дочерняя девелоперская структура АФК «Система», которая в ноябре 2006 года провела IPO на Лондонской фондовой бирже, продав акций на $432 млн. До этого только фонд «Открытые инвестиции», созданный для финансирования строительных проектов «Интерросом», был представлен на бирже.
«Система» была не единственной структурой, заявившей в 2006 году о намерении выйти «на публику». Прежде всего наблюдатели отметили планы «Базового элемента» Олега Дерипаски вывести на биржу холдинг «Главстрой». С конца 2006 года по сегодняшний день одной из самых обсуждаемых тем являются планы ГК «ПИК», которая намерена провести IPO в самое ближайшее время (возможно, в момент выхода статьи размещение уже состоится).
MIRAX Group также постепенно готовит частное размещение акций одного из своих крупных проектов, за которым должно последовать и публичное размещение на бирже. А самая большая новость такого рода на сегодня – IPO компании Льва Леваева AFI Development, в ходе которого удалось продать 100 млн акций по $14. Тем самым AFI Development стала крупнейшей девелоперской компанией России по капитализации, опередив «Систему-Галс» и «Открытые инвестиции». Идея поменять бумаги компании на деньги акционеров понравилась и пошла в народ.
Клиент созрел
И все же, зачем девелоперам понадобилось открывать бухгалтерию своего бизнеса и отдавать часть активов на волю изменчивого фондового рынка? И почему этот сегмент рынка созрел для IPO только сейчас? Отвечая на последний вопрос, Айдар Галеев, директор департамента консалтинга и исследований компании «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость», говорит: «Компания должна достигнуть определенного масштаба, чтобы привлечение средств с помощью IPO было бы для нее эффективным (с учетом всех издержек). В 2004–2006 годах многие девелоперские компании проходили этап консолидации и оптимизации, чтобы только сейчас об этом задуматься».
«Все очень просто – недвижимость в России только недавно стала приемлемым продуктом на мировом рынке, – продолжает тему Камерон Сойер, председатель совета директоров GVA Sawyer. – Перемены произошли стремительно, практически за один день недвижимость в России, на которую серьезные инвесторы смотрели, как на диковину, стала популярна и востребована. Для девелоперских компаний капитал, как для булочника мука – основное сырье для бизнеса. И несмотря на то что сегодня много инвестиционного капитала обращается внутри России, девелоперским компаниям всегда нужно еще больше. Самый большой и дешевый источник такого капитала – международный фондовый рынок».
Статус в придачу
Правда, финансовый аспект – далеко не единственный. По словам Председателя правления корпорации MIRAX Group Андрея Клецко, IPO – это справедливая оценка бизнеса компании. Поэтому цель IPO состоит не только и не столько в привлечении денег, сколько в повышении капитализации компании, выходе ее бизнеса на качественно новый уровень. Несмотря на успех IPO нескольких девелоперcких структур, эксперты сомневаются в универсальной эффективности такого метода привлечения капитала для решения краткосрочных балансовых проблем. «Сегодня IPO обойдется для большинства девелоперов дороже банковского кредитования (12–14% в среднем при размещении IPO и в 9–11% обходится банковский кредит)», – уверяет Алексей Курушин, финансовый директор компании Penny Lane Realty.
Помимо относительно высокой конечной стоимости IPO, связанной с созданием «белой» и «открытой» структуры, не является гарантированной и сама успешность первичного размещения на открытом рынке. «Несмотря на эти недостатки, сегодня большинство ведущих девелоперских компаний имеют у себя в планах размещение собственных IPO, – говорит А. Курушин. – Основные цели: подтверждение финансовым рынком текущей капитализации бизнеса (в расчете на возможную продажу всего или части бизнеса), повышение имиджа, диверсификация портфеля привлеченных средств. Успешное размещение IPO, безусловно, способствует и выходу на новые лимиты классического заимствования. Но главное, успешное размещение IPO работает на повышение статуса риска. И наконец, с помощью IPO можно получить справедливую рыночную оценку бизнеса».
Я буду белым и пушистым
Не является ли проведение IPO стремлением компании зафиксировать капитализацию в условиях кризиса продаж и возможного падения прибыльности бизнеса? Отвечая на этот вопрос, Айдар Галеев сказал: «Теоретически, такая цель может ставиться собственниками компании. Однако на практике процедура подготовки к IPO – это длительный процесс, занимающий по времени от 5–6 месяцев до 1,5 лет. Это долгосрочное решение, не продиктованное сиюминутной ситуацией на рынке. Другое дело, что в условиях прогнозируемой стабилизации рынка особую роль начинают приобретать такие факторы, как максимальное снижение стоимости привлекаемого капитала, наличие современных технологий управления и деятельности, доверие к компании и т.п. Для достижения этих целей IPO незаменимо».
На волю стихии
Камерон Сойер говорит, что при размещении на бирже вообще странно говорить о «фиксировании» капитализации, поскольку она как раз становится подвержена колебанию котировок акций. «Большой недостаток в размещении компании на IPO заключается в том, что если бизнес начинает ухудшаться, или даже просто считается, что дела идут плохо, – цена на акции падает, – отмечает г-н Сойер. – И получается наоборот: IPO делает компанию более зависимой от кризиса продаж или падения прибыльности бизнеса – компания теряет в капитализации, иногда преувеличенно».
Капитализация девелоперской компании, установленная в момент рыночного размещения IPO, сама по себе ничем не страхует собственника девелоперского бизнеса, уверяет Алексей Курушин: «Следует помнить, что при размещении IPO на рынок выводятся акции, представляющие не более 30% стоимости бизнеса. При этом в результате размещения он получает в пассиве новые обязательства. Хотя направление использования привлеченных таким образом средств – исключительная компетенция собственника девелоперской компании».
При IPO, как и в любой другой схеме привлечения стороннего финансирования, одной из основных задач для девелопера является сохранение контроля над собственным бизнесом, подчеркивают в Penny Lane Realty. Поэтому величина размещаемых на рынке обязательств обычно не превышает 30% стоимости бизнеса. По мнению экспертов «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость», говорить о типичной структуре собственности довольно сложно, поскольку не так много IPO было проведено. Обычно речь идет о 20–25% акций, которые обращаются на бирже. «Недавние IPO таких компаний, как Mirland и «Система-Галс», основывались на продаже миноритарного пакета акций, что наиболее предпочтительно с точки зрения управленческого состава компании, потому что они сохраняют контроль, – говорит К. Сойер. – Но миноритарные пакеты всегда менее привлекательны для инвесторов».
Капитал – это «сырье» для девелоперского бизнеса, напоминают в компании GVA Sawyer. И, разумеется, главная цель IPO – привлечь как можно больше этого универсального «стройматериала». Но может быть и другая причина: по словам Камерона Сойера, акционеры уже успешной девелоперской компании могут использовать тактику частичного «выхода», то есть забрать часть вложенных средств вместо того, чтобы вкладывать все свои деньги в проекты.
Кисельные берега, дешевые кредиты…
Любая компания руководствуется соображениями финансовой целесообразности. «По новым условиям работы для получения кредита на реализацию очередного строительного проекта девелоперам необходимо внести 30% собственных средств, – говорит В. Козлов, коммерческий директор «Авгур Эстейт». – В случаях, когда компания одновременно реализует несколько проектов, такой суммы может не оказаться. И тогда финансирование становится возможным, например, за счет выхода компании на биржу и продажи части ее акций. В дальнейшем работа, проведенная перед выходом компании на IPO, станет решающим фактором в положительном решении финансирования проектов компании зарубежными банками, предоставляющими кредиты на более выгодных условиях. В этой связи в ближайшее время можно ожидать увеличения числа строительных компаний, стремящихся к выходу на международные биржи ценных бумаг».
Рассуждая о выгодах IPO, К. Сойер призывает не забывать о специфике девелоперского бизнеса: «Заемный капитал и деловой капитал – абсолютно разные категории, – поясняет он. – Как правило, заемные средства совсем не используются на начальных стадиях формирования проекта, а на более поздних стадиях проекта они покрывают только 50–60% от реальных затрат. Так, чтобы реализовать проект стоимостью, например, $300 млн, девелоперу нужно иметь не менее $120 млн делового капитала. Публичное размещение помогает решить именно эту проблему, а заемный капитал – совсем другие задачи».
Независимо от стратегии конкретной компании было бы недальновидно рассматривать IPO только как способ решения краткосрочных проблем с ликвидностью. Айдар Галеев подчеркивает, что IPO – это способ привлечения не просто дешевых, а дешевых и «длинных» денег. «При этом это достаточно затратный (как по времени, так и по стоимости) способ, который подразумевает выполнение целого ряда требований», – добавляет он. Потребуется обеспечить своевременное формирование отчетности, создать совет независимых директоров, комитет по вознаграждениям, службу работы с инвесторами и т.д., поясняют в «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость». Необходимо оптимизировать всю систему управления, создать прозрачный для инвесторов механизм принятия решений, показать всю структуру собственности. «Также придется «делиться» частью собственности, что не всем по душе, – говорит А. Галеев. – Необходимо раскрывать всю информацию о деятельности компании, использовать только легальные способы ведения бизнеса и т.п.»
Непрозрачным – не беспокоить
Вопрос прозрачности остается больным для строительного бизнеса в России. Каждая стадия вхождения в площадку и оформления прав на построенный объект полна «непроизводственных» расходов, требующих ведения «серой» бухгалтерии. Между тем успех (да и вообще – сама возможность организовать IPO) напрямую зависит от прозрачности бизнеса девелопера. Ее реально достичь в течение года-двух. Непрозрачным в девелоперском бизнесе является процесс приватизации земли или приобретения ее у государства или смежной с ним структуры. Другие аспекты девелоперского бизнеса, в зависимости от профессионального уровня и бизнес-культуры компании, могут и должны быть прозрачны. Например, девелопер просто обязан проводить действительно прозрачные тендеры среди генподрядчиков и принимать меры для предотвращения внутренней коррупции.
По мнению Д. Семыкина, генерального директора компании «Новая Площадь», бум девелоперских IPO связан, прежде всего, с начавшимися процессами легализации бизнеса в России. «Многие компании уже прошли период полукриминального накопления стартового капитала и теперь вполне обоснованно хотят выйти на более цивилизованный уровень деятельности, – говорит он. – Во всем мире проведение IPO считается хорошим способом привлечения капитала, и приятно, что Россию эта тенденция также не обходит стороной. Впрочем, данный способ пока доступен далеко не всем участникам рынка. Перед IPO необходимо провести большое количество структурных усовершенствований внутри компании (перейти на международные стандарты финансовой отчетности, создать публичную кредитную историю, пройти процедуры юридической и финансовой комплексной проверки и т.п.). Далеко не у всех сейчас есть такая возможность. Но тем, кто решается запустить этот процесс внутри компании, он идет только на пользу».
Русские идут!
В вопросе прозрачности бизнеса существует еще один аспект, имеющий отношение к подготовке самого IPO: могут ли потенциальные акционеры рассчитывать, что финансовая отчетность, публикуемая при подготовке к IPO, отражает действительность, а не «накачивает» капитализацию? Илья Шершнев предполагает, что в большинстве случаев отчетность действительно существенно переоценена, точнее, активы обладают потенциалом, гарантировать который достаточно сложно. Он также замечает, что динамика стоимости акций после многих размещений уже показывает отрицательное движение.
Недавно беспокойство по поводу отчетности российских компаний, выходящих на биржу, высказали в руководстве NYSE Euronext. Нью-йоркские биржевики недовольны, что слишком либеральные требования лондонской фондовой биржи (LSE) привлекают туда вал IPO из-за бывшего железного занавеса, а Новый Свет почти лишился своей доли в этом сегменте. Особенно эти претензии относятся к площадке AIM (Альтернативный рынок инвестиций), размещение на котором не требует такого подробного раскрытия информации, а также ограничений по минимальной капитализации. «Большинство девелоперов акционируются сегодня на младшем брате Лондонской фондовой биржи AIM, регулирование которого упрощено, а процедура существенно отличается от классического публичного размещения», – говорит И. Шершнев.
«Несомненно, Великобритания обеспокоена «валом» IPO компаний с развивающихся рынков, в первую очередь с российского, это связано с повышением рисков для инвесторов, значительная часть которых является британскими резидентами, – говорит Сергей Свиридов. – Вероятность того, что Нью-Йорк отвоюет утраченный «кусок пирога» маловероятна, пока не будет отменен закон о раскрытии информации, действующий в США. Возможен другой вариант развития событий: можно говорить о выборе площадки для размещения в Европе – прежде всего, Euronext и Франкфуртская фондовая биржа. Несмотря на то что емкость рынка там меньше, для некоторых этот вариант может быть выгодным».
Некоторые эксперты полагают, что если британский регулятор согласится закрутить гайки вслед за дядей Сэмом, российские компании, на которые в 2006 г. пришлось 70% иностранных размещений на LSE, могут постепенно перетечь с туманного Альбиона на российские площадки вместе со всеми своими аудиторскими несовершенствами. Правда, Камерон Сойер отмечает другой аспект: «Безусловно, западного инвестора волнует, что в Росси нет отработанной практики борьбы с использованием инсайдерской информации. Поэтому иностранные инвесторы стараются избегать сделок с российскими акциями и требуют большие скидки при покупке, если вообще их покупают. Именно поэтому лучше всего для российских компаний проводить IPO в Лондоне, а не в Москве».
Не надо грязи
Процесс выхода российских девелоперов на IPO идет чуть больше полугода, но это сфера уже стала ареной грязных PR-технологий. Безобидный метод – поставить под сомнение заявленную капитализацию компании, желательно накануне road-show (когда будет объявлен ценовой коридор размещения). А недавно один из чиновников столичного стройкомплекса (контролирующий между делом московскую девелоперскую компанию) организовал утечку информации в СМИ о проблемах одного из крупных застройщиков, готовящихся к IPO, поведав о его конфликтах с московскими властями. В самой компании отказались обсуждать этот случай, а Илья Шершнев, директор по развитию компании Swiss Realty Group, сказал: «Я считаю, что подобные комментарии могут даваться только в случае 100%-ной компетентности, иначе можно понести серьезную ответственность за свои слова». Кстати, еще одно из преимуществ проведения IPO в Лондоне, по мнению экспертов GVA Sawyer, – то, что инструментами черного пиара там пользуются гораздо реже, чем в России, где уровень бизнес-культуры еще достаточно низок.
Для западного инвестора безоблачные отношения компании с московскими властями совсем не являются главным критерием при оценке перспективности вложений в ее акции. «Владеть акциями девелоперской компании с низким уровнем профессионализма и прозрачности может быть очень рискованно и может даже привести к потере инвестиций, – считает К. Сойер. – Все сильно зависит от менеджмента: способность компании расти и увеличивать капитализацию, приносить прибыль инвестору. У компании, владеющей определенными ценными активами за счет использования «административного ресурса» в прошлом, неутешающие перспективы. Что же дальше? «Административный ресурс» есть сегодня, но завтра, когда сменится власть, его может не стать, и не будет гарантии долгосрочного развития компании». С другой стороны, по мнению Сойера, компания с отличным менеджментом и опытом реализации успешных проектов на очень необычном российском рынке может стать чрезвычайно привлекательным вложением. Количество таких компаний ограничено, что уменьшает конкуренцию, однако колоссальные размеры рынка предоставляют большой потенциал для роста таких компаний.
Кто на новенького?
Перспективы дальнейших IPO среди девелоперских компаний, по мнению экспертов, радужны, но ограничены. Денис Семыкин («Новая Площадь») уверен, что вслед за крупными компаниями на биржу последует и средний бизнес. Другие эксперты полагают, что средние нагрузку публичности не потянут. «Можно уверенно сказать, что девелоперам с оборотом выше $500 млн имеет смысл проводить IPO, – говорит Сергей Свиридов (SMINEX). – Менее крупным компаниям нет смысла становиться публичными, так как с экономической точки зрения они ничего не получат, а скорее потеряют на дополнительных затратах». Очевидно, количество публичных компаний увеличится. Но массовым этот процесс не станет никогда. Речь может идти о 2–3 годах бурного развития с выходом на биржу (за это время) порядка 10–12 компаний. Далее ситуация стабилизируется – до одной, максимум двух компаний в год.
Фото: ИТАР-ТАСС, Алексей Мощенков,
Image Source, Bilderberg/Russian Look
