Эпоха дешевых денег подошла к концу, так и не успев добраться до нашей страны. Очевидно, что в нынешней ситуации, как западные, так и отечественные инвесторы уже не будут скупать все подряд в надежде получить повышенную доходность. Кризис ликвидности, на время парализовавший мировую финансовую систему, не только научил их трезво оценивать риски, но и заставил многие финансовые институты пересмотреть свою кредитную политику. В ситуации, когда привлекать денежные средства в проект становится все сложнее, девелоперские компании вынуждены обратить свое внимание на нетрадиционные для российского рынка финансовые инструменты, одним из которых является мезонинное финансирование.
Активное использование кредитного рычага всегда считалось абсолютно нормальным явлением для девелоперского бизнеса, поэтому в «докризисный» период банки могли совершенно спокойно финансировать до 70- 80 %, а в отдельных случаях и до 90% стоимости проекта. Хотя, высокий процент собственных средств в проекте, давно признан критерием его надежности, такие риски никто и никогда всерьез не воспринимал. Лишь не так давно, в разгар кризиса, по рынку поползли слухи, что крупнейший финансовый институт страны – Сбербанк, сначала перестал выдавать кредиты на проекты с высокой долей заемных средств, а потом и вовсе приостановил предоставление проектного финансирования. Постепенно, более строгий подход и последовательное повышение процентных ставок стали общей стратегией для российских банков, что в свою очередь негативно отразилось на девелоперских компаниях, проводивших агрессивную финансовую политику. Как признаются сами девелоперы, замораживание переговоров по ряду сделок и пересмотр процентных ставок в сторону их повышения, стало для многих из них неприятным сюрпризом. «Конечно, в секторе коммерческой недвижимости рентабельность девелоперских проектов позволяет компаниям использовать гораздо больше заемных средств. Однако в нынешней ситуации, банки стали отказывать в предоставлении кредита, если компания вкладывает в проект менее 30% - 40% собственных средств, - комментирует ситуацию главный аналитик ИФК "РИГрупп-Финанс" Дмитрий Грицкевич. – Таким образом, в условиях нестабильности на мировых финансовых рынках, привлечение денежных средств, стало настоящей головной болью для девелоперов, а традиционное проектное финансирование при возросших процентных ставках и вовсе перестало быть выгодным». Конечно, уровень процентных ставок определяет рынок и с этим сложно что-либо поделать. Однако, чтобы преодолеть банковские ограничения по нормам собственных средств, на западе уже давно придумано множество инструментов, одним из которых и является мезонинное финансирование.
Допинг для equity
Начальник управления инвестиционных проектов КБ Москоммерцбанк Владимир Бушуев определяет мезонинное финансирование как «способ финансирования проектов, при котором инвестор предоставляет средства в виде долгового финансирования с одновременным приобретением опциона на приобретение акций заёмщика или SPV компании в будущем по определенной цене, возможно при наступлении определенных условий». Как уже говорилось выше, обычно такой кредит предоставляется, когда компания не может получить проектное финансирование в банке из-за отсутствия, либо недостатка собственных средств. В этом случае мезонинное финансирование как бы заменяет или дополняет собственные средства компании, помогая проекту добрать необходимое количество equity (собственный капитал). При этом, компания предоставившая мезонин, несет повышенные риски по сравнению с обычным кредитором, и, соответственно, рассчитывает на повышенную доходность от своих инвестиций. «Мезонинное финансирование представляет собой гибрид долгового финансирования (debt financing) и финансирования собственным капиталом (equity financing). При этом, долг является самыми дешевыми деньгами, а собственный капитал – самым дорогим. Таким образом, мезонинное финансирование стоит дешевле собственных средств, но дороже долговых», - поясняет аналитик отдела Рынки капитала Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko Саян Цыренов.
Как правило, мезонинное финансирование предоставляют крупные инвестиционные банки и инвестиционные компании, пытающиеся таким образом повысить доходность своих активов, хотя его доля в их общем портфеле обычно относительно невелика, так как это крайне рискованный финансовый инструмент. Мелкие банки, пенсионные фонды и страховые компании также используют его очень редко из-за высоких рисков и низкой ликвидности.
В российской практике розничного кредитования, аналогом мезонинного финансирования является услуга по предоставлению заемщику кредита на уплату первого взноса по ипотеке. Туда же с некоторой натяжкой можно причислить американские ипотечные кредиты subprime, когда банки финансируют ипотеку на 100% и больше, без анализа потенциальных источников их погашения. Считалось, что источником погашения кредита станет либо сумма, полученная от продажи данного объекта, либо рефинансирование кредитного портфеля за счет продажи пула кредитов инвесторам.
Хороший долг – старший долг
Конечно, на все вышеперечисленные рассуждения можно справедливо заметить, что последствия бездумного применения подобных инструментов на рынке subprime мы можем наблюдать сегодня. Однако, хотя мезонинное финансирование традиционно применяется в высокорисковых и даже венчурных проектах, его разумное использование напротив – способно снизить риски кредиторов. Происходит это главным образом за счет того, что в российском законодательстве кредитор, предоставляющий заемные средства, гораздо больше защищен законом о банкротствах, по сравнению с акционером. Так, заемные средства погашаются в первую очередь, а вложения акционеров в последнюю. Потенциальная прибыль акционера в разы выше прибыли кредитора, которая ограничена выплатой процентов. Грубо говоря, мезонинное финансирование – это попытка создать промежуточный инструмент финансирования проекта. Таким образом, мезонинный долг является более старшим по отношению к акционерному капиталу, но более младшим (субординированным) по отношению к заемному финансированию. Другими словами, порядок погашения таких обязательств при банкротстве будет следующим: заемное финансирование, затем мезонинный долг и в последнюю очередь обратят внимание на акционеров. Таким образом, младший кредитор берет на себя часть рисков акционера, но при этом сохраняет возможность получить повышенную прибыль, поскольку до последнего момента будет иметь возможность выбора: реализовать свой опцион или нет.
В свою очередь девелопер, в зависимости от ситуации, может получить денежные средства под более низкий процент, либо вообще не выплачивать их назад в случае, если кредитор все-таки решит воспользоваться правом выкупа акций. Как правило, стоимость доли в проекте по опциону устанавливается выше рыночной стоимости, поэтому девелоперу выгодно привлечь под нее средства, нежели просто продать на рынке. При этом соотношение рисков и доходности можно варьировать в зависимости от пропорций, в которых присутствуют все элементы такого финансового коктейля. «Чаще всего источники финансирования распределяются между заемными средствами, мезонином и акционерным капиталом в следующих пропорциях: от соотношения 50/25/25 до 70/20/10. Крайне редко мезонинное финансирование полностью покрывает всю потребность в собственном капитале, хотя встречаются сделки, которые проводятся вообще без собственного капитала», – рассказывает Владимир Бушуев.
Среди других преимуществ мезонинного финансирования специалисты выделяют быстроту и легкость в получении кредита по сравнению с обычным банковским кредитом. Так, по словам Директора по привлечению проектов российского подразделения датской инвестиционной компании «Балтик Проперти Траст», Ильи Кутнова, для мезонина не нужно оформлять закладные и выполнять многочисленные требования банка. Мезонинные кредиторы могут сформировать пакет, максимально отвечающий требованиям заемщика в очень короткие сроки.
Зарубежный опыт
При всех преимуществах мезонинного финансирования девелоперских проектов, эта схема привлечения денежных средств активно используется только на Западе, в России она пока находится в зачаточном состоянии. Хотя, некоторые инвестиционные компании уже объявили о создании фондов мезонинного финансирования. Также были уже и конкретные сделки, но пока они носят единичный характер. Так, в марте 2007 года калининградский ритейлер «Вестер», подписал кредитное соглашение с российским банком на $300 млн., предусматривающее, что в течение четырех лет банк сможет выкупить до 10% акций головной компании «Вестера». Несмотря на то, что мезонинное финансирование представляет большой интерес, как для кредиторов, так и для девелоперов, подобных сделок по девелоперским проектам пока не было. «Около 20% в Европе и США используют мезонин. В России пока подобные сделки только начинают быть популярными, и в этом ключе примером мезонина могут быть многие сделки фонда Raven Russia, Quinn. Эти фонды занимаются форвардным финансированием, предоставляя мезонин с условием продажи им объекта по завершению. Однако классических примеров мезонинных сделок (деньги и возврат с процентами без дополнительных обязательств), на российском рынке в недвижимости, к сожалению, пока привести сложно», - соглашается директор департамента инвестиционного консалтинга Colliers International Олег Смирнов. Тем не менее, перспективы у этого инструмента есть. В нынешней ситуации повышения процентных ставок и ужесточения требований к нормам собственного капитала, продукт будет, безусловно, востребован заемщиками. Темпы роста его использования сдерживаются отсутствием информации об этом продукте, а также из-за рискованности данного метода финансирования, многие банки искусственно тормозят его дальнейшее развитие.
Рассказывается Дмитрий Грицкевич
Публичной формой мезонинного финансирования является выпуск конвертируемых облигаций. В этом случае инвестору, купившему такие облигации, предоставляется право (опцион) на конвертацию их в акции компании по заранее установленной цене. Такая схема позволяет привлекать средства для компании в целом, а не только под конкретный проект. Также эмиссия конвертируемых облигаций позволяет еще снизить ставку заимствования как при любом публичном финансовом инструменте.
Рассказывает Владимир Бушуев
Среди принципиальных отличий этого способа привлечения финансирования от других – выделяют:
Источники погашения
Для погашения заемного финансирования используются денежные потоки от основной деятельности, а для погашения мезонина обычно используются средства от продажи активов либо акций компании.
Источник заемного финансирования
Заемные средства зачастую привлекаются на открытом публичном рынке. Инструменты мезонинного финансирования размещаются только напрямую при помощи переговоров между заемщиком и инвестором.
Ликвидность
В отличие ликвидных инструментов: облигаций, векселей и даже пулов стандартных кредитов, инструменты мезонинного финансирования абсолютно неликвидны и не обращаются на финансовом рынке.
Объем финансирования
В отличие от кредитов, которые зачастую обеспечивают до 80% объема финансирования проекта, мезонинное финансирование используется в крайне ограниченных объемах (обычно не более 10-20% объема финансирования проекта).
